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给予目标价43 元，维持“买入”评级。
2022 年业绩符合预期，2023 年一季度边际改善明显。2022 年，公司实现营业收入17.3 亿元，同比-3.1%；归母净利润1.7 亿元，同比-29.7%；扣非归母净利润1.4 亿元，同比-24%。2023Q1，公司实现营业收入4.8 亿元，同比+24.6%；归母净利润7867 万元，同比+20.2%；扣非归母净利润7407 万元，同比+29.0%。
毛利率改善明显，加大推广、加码研发。2022 年，公司毛利率68.4%，同比大幅提升4.38pcts，主要得益于公司优化了销售策略（2022H2 以来果断删减低周转、非战略性单品，聚焦重组胶原&小红笔系列）和成本管控；销售费用率48.9%，同比+7.4 pcts，主要因为公司加大了推广力度；管理费用率6.4 %，同比+0.8 pct；研发费用率3.1%，同比+0.2pct。
主品牌丸美聚焦重组双胶原系列和焕新多肽系列。2022 年，主品牌丸美实现营业收入约14 亿元，同比-12.3%，占比80.8%。其中，主打的重组双胶原系列主要针对25 岁以上消费者，2022 年实现营业收入2.05 亿元，占比公司整体收入的11.8%；该系列已成功打造大单品次抛精华（小金针）并持续推出新品，2022年10 月发布三大新品：胶原奶油霜、胶原绵绵杯、脆皮冻干面膜。主推的多肽系列主要针对25 岁以下年轻群体抗初老需求，2023 年3 月升级换代推出全新5V 多肽系列，主打的小红笔眼霜也于2022 年8 月更新至第二代。
彩妆品牌恋火构建公司第二成长曲线，高增长延续。2022 年实现营业收入2.86亿元，同比+331.9%、并保持了良好的盈利，占比提升至16.5%。目前恋火品牌已有针对油皮和干皮的两大底妆系列（蹭不掉系列和看不见系列），其中大单品看不见粉底液销量超过100 万支，收入近1 亿元；底妆产品推新不断：2023年3 月推出看不见遮瑕膏，2022 年新增看不见粉饼、蹭不掉粉底液，并携手李佳琦共创看不见精油粉饼、看不见气垫等底妆新品。
线上同比稳增毛利改善，线下受疫情影响承压。2022 年，公司线上实现营业收入12.4 亿元，同比+21.1%，线上毛利率70.4%，同比+6.2pcts，主要是提升了正常品的销售价格并减少了活动品和促销品的占比；线上渠道中天猫逐季优化，2022Q4 恢复正增长，同时直播渗透率有了明显提升；抖音、快手自播能力快速提升，2022 全年实现营收1.89 亿元，同比增长4.9 倍，自播全年占比超过达播。
公司线下实现营业收入4.9 亿元，同比-30.5%，线下毛利率63.4%，同比-0.6pct，基本持平。
营销活动提升品牌力、传播力和转化力。内容营销结合研发技术强化心智，例如对主打的重组胶原蛋白，成功入选抖音 X 巨量引擎X 时尚芭莎之“了不起的中国成分”TOP1；2022 年10 月公司成功举办第二届重组胶原蛋白抗衰老论坛，邀请国内外权威专家学者进行深入的探讨，众多美妆 KOL 齐聚交流丸美科技力。内容营销结合价值传达引发共鸣，2023 年38 节公司推出了“眼光高，错了吗”话题活动，邀请三个不同领域的独立女性杨笠、张沫凡、书瑶共同探讨，从价值共鸣中提升品牌力。
2023Q1 及未来展望：2023Q1，分渠道看，主品牌丸美线上增速约30%左右，推算其中天猫渠道增速在15%~20%，抖音增速在50%以上；线下由于去年关店等因素，销售下滑；恋火主品牌增长超100%。展望全年，公司精简产品系列后资源聚焦，大单品的规模效应开始显现；消费者洞察、运营提效、明星及达人资源整合、新品上市推广等能力处上升通道，有望推动2023 年增长逐季提速。
风险因素：新渠道推广和新业务布局或导致费用提升、盈利能力下滑；彩妆行业多家公司入局底妆赛道，竞争加剧或导致彩妆品牌恋火销售承压；线下销售疫后复苏速度和程度或不达预期；控股股东及实际控制人减持或产生负面影响。
盈利预测、估值与评级：鉴于公司在消费者洞察、运营提升、明星及达人资源整合、大单品及新品推广等能力处于上升通道，边际改善明显，据此上调2023/2024 年营业收入预测至22.5 亿元/27.8 亿元（原预测为22.1 亿元/26.7 亿元），新增2025 年营业收入预测为34.0 亿元；维持2023 年净利润预测2.9 亿元，上调2024 年净利润预测至3.7 亿元（原预测为3.5 亿元），新增2025 年净利润预测为4.6 亿元。鉴于公司实现逆势较快增长，产品聚焦、投放聚焦成效显现，增长的确定性进一步增强（同业增速放缓，确定性减弱），参考同行业估值（Wind 一致预期：华熙生物2023 年约37.4x，贝泰妮2023 年约36.4x，珀莱雅2023 年约45.7x），给予公司2023 年约60xPE 估值，对应目标价43元，维持“买入”评级。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
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